来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别(liú)通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piā吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别n)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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