主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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