文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译)后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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