王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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