平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(ykm是公里吗，1km等于多少公里ǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进km是公里吗，1km等于多少公里一步(bù)下调“蓄力”。

  km是公里吗，1km等于多少公里>

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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