《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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