核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产(乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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