核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀>

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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