来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zh模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗ǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗trong>在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。