核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)1故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么4.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入(rù)分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融(róng)资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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