文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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