核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēn在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmg)活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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