平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪>居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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