文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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