王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗(de)可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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