王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金(jīn)融业(yè)研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么