主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动世界上女性最开放的是哪个国家利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(d世界上女性最开放的是哪个国家à)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求世界上女性最开放的是哪个国家的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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