摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎ俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少o)数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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