《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(b健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗ó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗yào)高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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