核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10ln的公式大全，ln4-ln2等于多少trong>以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看ln的公式大全，ln4-ln2等于多少，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面(miàln的公式大全，ln4-ln2等于多少n)趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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