文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)2主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补1日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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