文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022yì)愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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