王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(g冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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