分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金(knocked什么意思，knocking什么意思jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)knocked什么意思，knocking什么意思业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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