王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可(kě鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙)能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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