文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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