“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长181的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程34.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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