核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lìsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片)度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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