平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗rong>风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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