《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外(带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(né带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗ng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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