《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么汽车、智语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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