来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音释拼音(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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