分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义)是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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