文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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