分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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