核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，C一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗hatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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