摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退(tuì)税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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