分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语yì)元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语ng>M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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