文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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