文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例，圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qín圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式g)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式)，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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