平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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