主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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