文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行六朝是指哪六朝降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市六朝是指哪六朝二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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