文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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