“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎn东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿g)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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