王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存(cú润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素n)在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一(yī)定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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