《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米