核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的(de)循(xún)环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(d世界上哪个国家女人最开放ù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门(mén)预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民(m世界上哪个国家女人最开放ín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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