文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(j化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准iān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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