分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(du一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗px;'>一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗ì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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